近期，不少业内人士和专业媒体与北京华兴万邦管理咨询有限公司的分析师交流，共同探讨新冠病毒肺炎（covid-19）疫情以及世界经济不确定性给半导体行业带来的影响，寻求快速、创新发展的道路。
与海外的同行相比，包括各级政府、产业资本和民众等整个社会为我国半导体行业提供了大量海外企业无法获得的资源，一个明显的反映就是a股上市半导体企业的高市值和高市盈率。国内半导体企业应该抓住机遇走出进口替代的阶段，将自主创新的有机增长和产业整合的跨越式发展相结合，快速成为高质量的世界级玩家。
快速发展的中国半导体产业
2014年6月，国务院颁布了《国家集成电路产业发展推进纲要》，明确提出集成电路产业是信息技术产业的核心，是支撑经济社会发展和保障国家安全的战略性、基础性和先导性产业，当前和今后一段时期是我国集成电路产业发展的重要战略机遇期和攻坚期，国家将依据需求牵引、创新驱动、软硬结合、重点突破和开放发展等原则加快推进我国集成电路产业发展。
图1 工信部公布的2018年12月以来电子器件行业增加值和出口交货值分月增速（%）
自《纲要》颁布以来，随着相关政策的落实和国家集成电路产业投资基金（简称大基金）的成立，我国集成电路产业得到了快速的发展。据中国半导体行业协会统计，2019年中国集成电路产业销售额为7562.3亿元，同比增长15.8%。其中，设计业销售额为3063.5亿元，同比增长21.6%；制造业销售额为2149.1亿元，同比增长18.2%；封装测试业销售额2349.7亿元，同比增长7.1%。
这个成绩是在2019年全球半导体产业处于负增长的情况下取得的，因而更显难能可贵。根据wsts统计，2019年全球半导体市场销售额4121亿美元，同比下降了12.1%。同时，根据海关统计，2019年中国进口集成电路4451.3亿块，同比增长6.6%；进口金额3055.5亿美元，同比下降2.1%。出口集成电路2187亿块，同比增长0.7%；出口金额1015.8亿美元，同比增长20%。
必须打高市值和高市盈率的主意
有了国家大力支持的底气和业内许多企业的努力，再加上各路资金的追捧，我国半导体产业才实现了持续高速增长，也形成了高增长、高估值/市值和高市盈率的行业特征。（由于需要提及市值和市盈率数据，华兴万邦在此声明：本文为产业分析文章，引用上市公司公开数据的目的是用于产业分析，不构成任何投资建议。）
为了更清晰地比较市值与市盈率，华兴万邦统计了国内外相关半导体公司（以集成电路设计企业为主）一季度末（3月31日）的收盘市值和市盈率。从本文附表发现，澜起科技、汇顶科技、卓胜微、兆易创新、乐鑫科技、北京君正、韦尔股份、紫光国微和国科微九家集成电路设计公司的总市值达到了5345.01亿元，基本与高通（qualcomm）在当日的市值（5474.15亿元）相当。
从统计表格来计算，这九家a股集成电路设计企业的2019年合计营业收入为318.27亿元，而高通2019财年的营业收入为1725.61亿元；同期九家a股集成电路设计企业的合计净利润为57.38亿元，而高通2019财年的净利润为310.53亿元。可以看到在市值相近的情况下，高通的营收和净利是九家a股集成电路设计企业的五倍以上。
3月31日高通的动态市盈率为19.22倍，而同日a股九家芯片设计公司算术动态市盈率为93.15倍。
图2 反映美国半导体行业热度的费城半导体指数（过去52周）
除了与高通的整体对比，本文附表还提供了一些国内集成电路设计企业与其在纳斯达克上市的国际同行19年度（财年）财务数据及3月31日收盘市值的对比，比如汇顶科技与国际领先的人机界面芯片企业synaptics的对比，卓胜微与国际领先射频芯片厂商skyworks和qorvo的对比，兆易创新与同样提供nor闪存和mcu的cypress的对比……
通过对比大家可以发现，尽管在纳斯达克上市的这些芯片企业的确比我们a股的同行销售收入高，而且很多还是不同领域的事实领导性企业，但是处于高速增长的a股集成电路设计企业的营收和利润增长率更高，动态市盈率也远高于他们的同行，因而可以说a股的集成电路设计企业远比他们的同行更具有筹资能力。
在相似毛利率的情况下，国内芯片企业的盈利能力更高，其中一个主要原因是美国的人力成本太高，整体成本居高不下；第二个主要原因是芯片企业近年来都可以获得不少政府补助，如澜起科技在2019年获得了政府补助7836万元，成为公司的其他收益，并计入经营性利润。
同时，靠业务的有机增长来保持利润的高速增长充满挑战，一是疫情带来的全球经济动荡和供应链变迁，使集成电路产品的应用市场充满了不确定性；二是降成本是系统厂商对芯片供应商永恒的要求；第三，价格战是国内同行竞争的基本手段，诸如蓝牙、wi-fi、tws耳机和mems麦克风等热门的、标准化的细分芯片市场都有数家到数十家国内同行在赤膊相拼。
并购推动快速地“从1到n”
对于半导体产业和企业而言，高市盈率意味着更高的筹资能力，而与海外同行的巨大市盈率差距可以成为一种快速扩大规模、获得技术和提升市值的手段。以动态市值超过300倍（4月17日）的韦尔股份为例，该公司的净利润增加1亿元利润，可为它带来超过300亿的市值增加，如果进行定向增发或者配售等再融资，可以融来超过200亿元的资金。
如果用这200多亿元的资金去海外收购半导体企业，在对方25-30倍的市盈率基础上再溢价50%以上，就有可能获得对方董事会的同意。也就是如果以45倍的市盈率去收购一家芯片企业，200亿元可以买到净利润约为4.5亿元的海外半导体公司，而这4.5亿元的净利润又可能为a股上市公司带来上千亿元的市值。
图3 近年来全球技术领域内百亿美元级并购案
对于许多欧美一流的公司，如果整个公司或某个部门的毛利率低于30%就很难盈利，这时候董事会就会考虑将其卖掉。中资购买了这些公司或部门之后，则可以提升盈利能力，其中的手段包括解雇多位为应对在当地上市要求而必须配备的高管甚至ceo，同时无需单独的审计和法务等需求，每年可以节省以千万美元计的费用。
此外，把海外销售收入和研发工作部分甚至整体转移到中国，不仅可以获得税收优惠和降低综合费用，还可以获得政府补贴增加利润。因此，即使是被欧美企业视为鸡肋的低毛利业务，仍然可以让中资企业短期内“获益匪浅”。
大家可以从收购豪威科技的韦尔股份年报中看到这些操作的影子，收购豪威科技使韦尔股份从一家以分销业务为主的公司转为了集成电路设计企业，不仅营业收入跨过百亿元大关，而且进入了cmos图像传感器行业。从发展产业的意义上讲，韦尔股份的收购是成功的，是值得深入分析的案例。
最经典的是，韦尔股份2019年4.66亿元的利润撑起了其1400多亿元的市值。韦尔股份用了一套组合拳：第一招是2019年利润的高增长，也就是豪威科技等标的公司在2018年仅给上市公司贡献微薄的追溯利润，同时其追溯营业收入增长率远低于追溯净利润增长率，所以大家可以参考我们前面提到的与并购配套的增利方法。
第二招是在发布2019年业绩后，随即宣布了对synaptics的触控与显示驱动（tddi）产品亚洲业务的收购，由此可见连续收购多么重要。预计第三招就是在疫情肆虐的市况下，利润增长亮眼的2020年一季度季报；这个可以做到，因为韦尔股份2019年的利润基数低，全年利润比汇顶科技去年一季度的净利润高不了多少。
并购还是回购？
请大家注意，我们在这里说的高市盈率和高市值是a股上市企业，而非同样享受国家大力支持政策的所有中国半导体企业，这是因为还有多家内地半导体企业在香港上市或者间接上市。目前，比较活跃和有行业影响力的包括中芯国际（00981.hk）、华虹半导体（01347.hk）、中电华大科技（00085.hk）和上海复旦（01385.hk）。
相对于a股上市的半导体企业，港股上的国内半导体企业市值和市盈率实在是太低了。如中芯国际2019年的营业收入高达220.61亿元，利润也达到了11.26 亿元，可谓是中国规模第一的半导体企业，但是它在3月31日的市值和动态市盈率分别为569.32亿元和34.23倍， 实在无法与国内的几支千亿市值股票同日而语。
又如全资持有国内最大安全芯片和智能卡芯片设计企业北京中电华大电子设计有限公司的中电华大科技，其2019年营业收入达到了15.42亿元，净利润达到1.44亿元，同比增长35%。而必须【捂脸】【捂脸】【捂脸】的是：这家公司在3月31日的市值仅为8.95亿元，动态市盈率仅为8.78倍；其营收和净利润是a股上市的国科微的将近三倍，而国科微的市值是中电华大科技的7倍。
中电华大电子在国内的同行，如紫光国微
编辑：muyan来源：eeworld
